摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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