《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(d是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗e)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xì是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗n)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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