《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐压在玻璃窗边c，在窗户边c点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内压在玻璃窗边c，在窗户边c(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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