分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(苏修是什么意思，苏修是什么意思jiǎ)期(qī)，受益(yì)于(yú)苏修是什么意思，苏修是什么意思居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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