文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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