分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.遭天谴什么意思，天谴什么意思解释5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年遭天谴什么意思，天谴什么意思解释压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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