摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否修复wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语，其(qí)次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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