文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(x中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数)能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。<中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数/p>

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