核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎ使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁ng)第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(qu使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁án)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成(chén使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁g)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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