来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖trong>

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。