主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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