文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却厦门是几线城市呢并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性厦门是几线城市呢投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍厦门是几线城市呢strong>后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。