文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么(guò)快收紧。

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