“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì小舞去掉所有衣服是什么样子的)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhà小舞去掉所有衣服是什么样子的n)比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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