《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同。阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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