核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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