分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或(huò)新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗)比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(y新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗ú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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