王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春在职教育是什么意思，补充在职是什么意思(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu在职教育是什么意思，补充在职是什么意思)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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