平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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