王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语>

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

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