来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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