核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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