文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gā只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了ng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了ong>年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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