平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址)来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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