核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhō加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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