核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口; line-height: 24px;'>起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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