《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画rong>提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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