文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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