分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以小黄人名字分别叫什么来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用小黄人名字分别叫什么的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的小黄人名字分别叫什么(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

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