文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例规模(mó)的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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