《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xi苏修是什么意思，苏修是什么意思ǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。<苏修是什么意思，苏修是什么意思/p>

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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