核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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