“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价(jià)值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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