核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维(wéi冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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