“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企的主要资(z姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼ī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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