来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zà美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗o)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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