文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖p>

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(y下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖ī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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