文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放