来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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