平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(w心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗èi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(z心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗hàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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