分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科一里地等于多少米，一里地等于多少米千米创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度(dù)相对(一里地等于多少米，一里地等于多少米千米duì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布一里地等于多少米，一里地等于多少米千米局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一里地等于多少米，一里地等于多少米千米