文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金(双修是指什么意思，双修是怎么进行的jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月双修是指什么意思，双修是怎么进行的前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资双修是指什么意思，双修是怎么进行的金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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