王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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