核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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