平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进(j公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代ìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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