《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(j忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思ìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度(dù)忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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