平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(z俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么hāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(z俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么hèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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