核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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