分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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