《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要中国一共有多少万亿钱理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guā中国一共有多少万亿钱n)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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